（本报特稿）黄金市场运行的逻辑多种多样，通胀避险逻辑，金融动荡避险逻辑，地缘政治避险逻辑……，总体而言，支撑黄金牛市的各种逻辑，大都基于“避险”。此外，还有结构性修复行情。

黄金市场运行逻辑没变，只是支撑逻辑变弱了

从2018年10月至今，黄金市场的运行逻辑，就是典型基于金融动荡忧虑的避险逻辑，基于金融动荡的风险厌恶推动黄金中期走牛。而一旦风险偏好回升，黄金市场就明显承压。此逻辑可以通过国际现货金价、美国中期流动性走势、道琼斯指数之间的相关性得到合理解释：

图中可以看出，2018年10月A点以前，伴随美股迭创历史新高，欧美股市全线维持强势（A股例外），再伴随美国延续加息周期，美国中期流动性处于中期下行趋势。因当时对应的美国宏观经济也处于过热边沿，ISM制造业、非制造业指数运行在60附近，失业率延续下降趋势。也即美国经济与资本市场全面向好，无需过多流动性刺激，故美国中期流动性总体呈下降趋势。

2018年10月A点之后，美股见顶，先震荡下行，再加速下跌。此时，金融市场开始担心美国资本市场引领全球股市大幅下跌引发的金融动荡，美国中期流动性在缓缓降低后见底回升。虽2018年末美国还有最后一次升息，但美国中期流动性已领先美元利率走势指引提前见底。我们可以理解流动性的加强，意在缓解美国金融市场忧虑。

伴随流动性见底回升，金价也对应见底回升。金价的回升应理解为基于全球股市动荡的风险厌恶情绪强化。

2018年底，美股见底回升了，但为何金价没有见顶回落呢？这是因为投资者对美国引领的全球资本市场前景并没有信心，投资者担心美股估值处于百年高位背景下中期前景，避险情绪并未消退。官方主导的流动性也基本说明这个逻辑，流动性并未伴随美股的企稳回升而回落，而是在持续注入流动性“维稳”。

2019年3-4月，美股再次于历史高点附近震荡回落，美国中期流动性继续强化。但至2019年4月，金价从1160.11美元上行至1346美元，中期涨幅很大，迎来了自身的技术性回调。但看美股继续大幅动荡，美国中期流动性继续强化，也即支撑黄金走牛的避险逻辑在继续强化。这种背景下，金价调整容易有底。

2019年6月初，美股再见破位迹象后反弹，但立足未稳。6月6日，特朗普一击“响指”，拉开中美新一轮贸易战序幕。虽美股并未破位下行，但美国宏观经济指标已处于持续见顶回落中。这让投资者更对全球经济更加悲观，对资本市场无疑也缺乏信心，风险厌恶情绪进一步强化，美国中期流动性开始加速释放，金价也对应加速回升。

整个过程可以看出，投资者对经济、金融市场的忧虑，以及实际经济、金融窘境，促使官方释放流动性。忧虑情绪对应的风险厌恶，以及实质的流动性宽松对黄金市场构成利好支撑。

B点之后，支撑黄金的牛市逻辑悄然减弱。首先，由于AB区间的美国流动性过度释放，且流动性释放对经济金融的影响常有时滞，美国官方需要看流动性注入对经济、金融市场带来的效果，故开始收缩流动性。对比可见，金价的见顶，几乎精确对应着美国中期流动性见顶。

十月初，在特朗普因为票仓走势不佳，而与中国一定程度上达成贸易妥协后，全球股市转强，投资者风险偏好开始持续回升，金银承压越来越明显。并进而造成近期金银价格看似“破位回落”。

金银是中期下跌，还是结构性调整

对于近期金银价格的大幅调整，应如何判断呢？是金银避险结构性牛市彻底结束后的中期下跌，还是中期牛市背景下的正常调整呢？倾向为后者。

首先，阶段金银运行逻辑尚未出现明显变化，依然受风险偏好或风险厌恶影响。如果风险偏好持续回升，那么金银可能迎来中期下跌。何为风险偏好持续回升呢？理当对应美股，全球股市结束调整后的新一轮牛市。若如此，金银价格调整幅度会更大，时间会更长。且由于金价相对涨幅更大，相对调整幅度也可能更深，2016年四季度的调整即大致如此。

但若风险偏好的回升易有瓶颈，也即美股引领的全球股市随时可能中期见顶，那么金银价格也可能随时在风险偏好退潮，避险情绪升温刺激下结束调整，迎来新一轮涨势。结合笔者对全球经济走势并不乐观的理解（我们在过去诸多文章中，分析过全球经济走势），笔者认为全球资本市场上行易有瓶颈，风险偏好的回升易有瓶颈，对应着金银调整容易有底。

但有些时候，我们不能不对市场不理性的情绪、行为，带来的不符合逻辑的市场运行没有准备。也即，在实际操作上，可能不易操之过急，要多观察、多思考、多等待。市场最终形成的顶底，往往都不太符合市场认为“刚刚好”的判断逻辑，而是更完美。这需要我们能忍、能等。当然，还必须拥有善于识别行动机会的更多工具与智慧。比如对冲基金在特殊阶段的资金异动，流动性相对于金银价格的背离信号，避险情绪相对于金银价格运行的背离信号等。黄金并非唯一金融避险品种，有些外汇币种、国债等，在不同阶段，也可能体现出避险属性。在大致的特殊阶段（或重要支撑、阻力区时），它们与金银价格的过度偏离或背离，就是判断金银价格转势的细节。没有办法前瞻性预测，只是出现了，你能识别，并促使你行动即可。但你无法肯定一定会出现那些关联印证信号。回顾2008年金融危机，经济衰退信号提前了约一年半，也即美股逆经济基本面的强势，比不少经济学家认为应该出现危机的时间推迟了一年半。如果在具体操作上下重注，这一年半的时间不把你折腾死，也会折腾半死。投资者可找反应那场经济金融危机时代背景的电影《大空头》看看，并体会过于提前行动带来的焦虑与尴尬。

笔者在9月初曾发文预测，特朗普获得连任的概率很小，目前仍秉承这个判断。如果特朗普获得连任，必将在最后一届任期中对中国实施变本加厉的遏制或制裁。如果特朗普落选，中美经济、经贸关系能够完全恢复到特朗普上台前吗？新一任总统会否继续对中国实施遏制策略呢？这是个未知数。倾向于伴随中国国际地位的相对于崛起，美国对中国的遏制将长期存在，只是总统不一样，其战术表现形式可能不一样。也即未来中美在国际舞台上的博弈，恐将延续。

从经济层面与资本市场来看，美股再创历史新高，然整个美国制造业继续处于衰退区域，整个欧洲也运行在衰退区域中。非制造业增速放缓明显。而美股总体估值却处于百年绝对高位区域。如果当前美股估值无法获得经济改善的趋势性支撑，美股的上涨就不会获得多大程度持续，也即风险偏好的强化易有瓶颈。

从各央行的储备变化来看，今年对黄金的增持力度很大，尤其中国。中国官方数据显示，从2016年10月至2018年11月的约两年时间，中国没有增持黄金。但从2018年12月开始至今，每月都见央行增持黄金的数据变化，最近十个月增持了100吨。去年中国虽仅在12月增持了10吨，但全球央行在去年增持了650吨。央行增持的大趋势，也使得黄金调整容易有底。由于支撑金银市场的风险偏好强弱逻辑没有变化，阶段相对趋强的资本市场表现对避险情绪形成打击，这或在短期得以延续。然就中长期而言，我们继续看好金银，2020年的金银价格再创新高是极大概率事件。2020年不确定性因素非常多，宏观经济走势、美国大选、英国脱欧，以及引发的连锁反应、中美关系变数等，诸多信息都对金银市场构成利好支撑。

多点技术共振分析的有效性

早在8月上旬金价触及1500美元初期，我们在客户内部报告中分析过金价在1500美元附近有诸多技术共振强反压，判断1500美元不易被有效突破，9月底将这部分分析公之于众。目前回顾，对于多种技术方法推导出的多点共振作用力区，还真应重视。尤其当金价在该作用力区间出现相对于流动性，其它金融避险品种的异动，就更应该警惕了。当时分析如下：

1）图中所示，金价见顶1920.8美元之后至今，整个非常标准的宏观下行通道为H1H2，目前金价几乎精确触及到H2宏观趋势线压力。

2）金价2015年底见1046.20美元后，形成的非常标准上行通道为L1L2，目前金价也精确触及轨道线L2了。L2、H2精确交叉，形成当前金价上行压力。

3）也是从1920.8-1046.20美元宏观调整波段来看，其下行回升的二分位在1484美元位置。观这组黄金分割的38.2%黄金分割位，在2013-2018年，多次精确构成金价反弹终极阻力。今二分位阻力，理应同样非常强劲。但也不排除直接攻击61.8%黄金分割位后，9月再来回踩这个二分位的可能。

4）图中P线位置，在上方的1520-1525美元附近，对应着2011-2013年宏观区间震荡底部的形态反压，也进一步彰显上行强阻。

5）2015年金价见底1046.20美元后的三年，总体呈现一个底部逐渐抬高的“宏观三角形”整理。三角形向上突破的理论目标，有多种测算方法，最典型的是“形态”法和波浪推导法。形态法，即我们图示中的L1L2通道形态。而波浪法，则主要通过三角形高度向上以黄金分割衍生法进行推导。此宏观三角形的高度为2015-2016年之1046.20-1375.10美元，该波段向上的138.2%黄金分割位在1500.74美元，这个价位与目前L2轨道线的量化几乎完全一致，构成金价在1500美元的共振强反压。

6）从更为宏观的20年黄金市场波段形态来看，就1999年金价见底251.70美元后至2011年见顶1920.8美元的整个运行形态观察，该宏观波段回调的23.6%黄金分割位在1527.20美元，也与上述分析共振构成当前金价反压。

7）再就2018年金价见底1160.11美元后的整个中期波浪运行形态来看，我们认为可画分为一个三浪运行形态，目前金价正处于第三主升浪中。第三浪的目标位置，可以通过1160.11-1346.71美元的上行一浪进行推导，该一浪上行的200%（也即一浪翻倍幅度）位置在1533.31美元，也基本与上述的诸多1500美元分析位置共振。

8）最后是大家都容易观察到的传统技术量化。月线KD指标超买程度为2011年10月以来最高，月线RSI超买程度为2008年3月以来的11年多最强。周线同样依然超买。

目前再度回顾，主要是希望在技术分析方法、角度上，为投资者后市分析抛砖引玉。我们在具体操作上，也常犯非技术与视角原因的情绪性错误。

2020年的白银可能比黄金更具上涨潜力

二十几年来，金银价格比突破80，往往意味着金银价格会有一轮上行行情发生：

上图中，除了B位置的2008年金融危机期间，因银价比金价下跌更快缘故，促使金银比快速攀升至80以上，也是攀升最陡峭的一次。其余A、C、D三次，都是在中期或长期熊市缓缓孕育底部后，金价先走强，银价再补涨追赶金价的运行模式。七月初，金银价格比竟然突破了90，是数十年白银相对于黄金价格，被压制得最厉害的一次。

当然，自2011年银价宏观见顶49.77美元后，金银比就处于放大趋势中。以最终银价涨幅超过金价涨幅的C位置大幅回撤，依然未能改变金银比的上行趋势。再至2019年7月初，金银比达到了93.46。而2018/2019年度金价涨幅，远超C点前后的2015/2016年金价涨幅，然银价涨幅却大幅落后。致使D点位置的进一笔回落幅度不明显。也即银价相对于金价，被压得越来越狠。然我们知道，被压得越狠，压力释放后的反弹上行就会有多强。

金银市场到底多大，容易操纵吗

2011年以及2019年8月，未平仓合约总市值一样，为1962亿美元。9月初的基金多空总持仓市值666亿美元，净值479美元，为历史新纪录。上周，COMEX未平仓合约市值2048亿美元，也是新纪录。对应保证金比例8-10%，也即整个COMEX期金实际需要的资金也不会超过200亿美元：

图中可以看出，每一次COMEX期金市值创纪录，或靠近纪录水平，我们都要当心市场迎来大幅调整可能，本次看似同样如此。就2018年十月至今的整个行情来看，虽对冲基金运作得风生水起，但全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的持仓，却相较于2012年的历史纪录，有不小差距。此差距或对应着两处黄金市场人气的差距。

2011年银价50美元附近时，COMEX期银未平仓合约总市值约652亿美元，基金多空总持仓市值139亿美元，净值74亿美元。国际金银市场保证金比例8-10%之间可调浮动，也即整个COMEX期银市场实际需要的资金也不过几十亿美元。

全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust在2012年最大持仓为1250吨，对应历史最大持仓市值为775亿美元。2019年9月最大持仓略过900吨，对应市值约450亿美元。

从近10年COMEX期金交割库存来看，最高为2010-2011年价格高位的360吨（基本为年矿产量1/10，超过月度矿产供应），最低为2015年价格见底时的196吨（虽库存高位未必代表价格高位，但库存低位之惜售情绪，则基本代表价格低位）。2016年8月初的金价中期高位，库存再返350吨，代表金矿售金踊跃，对应着可能的价格高位。2018年至2019年9月，库存总体波动于240-260吨，最新为251.8吨，相对于2010/2011，2016年8月的350-360吨踊跃售金库存，矿产商总体惜售明显。或许当库存再达到340吨以上时，才是应该警惕黄金见较大顶部的时候。

相较于对冲基金在黄金市场中运作得风生水起，对冲基金在白银市场中的运作力度，并不算强。但全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）对白银的持仓却一浪高过一浪。2011年全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）对应11250吨的持仓，市值也就170亿美元。从COMEX期银交割库存来看，近月为数十年历史纪录的9800吨，对应近期价格的实际总价值，不过57亿美元。最近iShares持有的12000吨现货价值70亿美元左右。

2011年4月银价冲击49美元途中，COMEX期银最大库存为3270吨，2015年底库存5000吨，2019年最新库存9808吨。也就是说，2011至今的COMEX期银库存一直在放大，而不像黄金一样充满波动性。而这些白银库存的一半，都被掌握在摩根大通手中。2018年全球矿产金3500吨，以1300美元计价，价值约1462亿美元，超过白银产值10倍。其中首饰需求2280吨，科技需求约8%，即280吨。除去两项常年刚需，剩下为影响金价最明显的央行与投资需求（弹性需求），已不到1000吨，以1500美元/盎司计算，价值480亿美元而已。而整个2018年，全球央行的黄金储备实际增长了652吨，在美国信用被受考验，各国纷纷从美国搬金回国的今天，央行黄金储备几乎是不会再卖出的。也即留给投资者用于投资收藏的实物，已不过350吨而已。幸好从2017年末至2018年末来看，全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR尚未增持黄金。但2018年底至2019年9月初，SPDR已增持了100吨。所以，实物层面留给投资者的并不多，可用于交割的实物黄金相对有限。故除了首饰、科技占大头的刚需，SPDR实物增持的，全球央行增加储备的，全球范围可供一般投资者收藏交割的，可能就100-200吨而已，价值不过几十亿美元。

钯金铂金，市场容量更小，不到黄金市场1/10。它们的年产量都不过200吨左右（总价值几十亿美元）。80%左右的钯金用于汽油车催化转化器。46-50%的铂金用于柴油车催化转换器，30-32%左右用于首饰。且全球产能非常集中，主要集中于俄罗斯和南非。其中，俄罗斯的一个公司诺里尔斯克镍业公司，其钯金产能就占了全球钯金矿产的40%。这些公司若控制供应环节与国际炒家联手操纵，太容易了。或许近年钯金最耀眼，与今年镍的强势表现，都与这家俄罗斯镍业公司不无关系吧。

再看对应看看最新全球那些顶级公司最新市值，苹果12000亿美元，机构持仓61.81%；微软11000万亿美元，机构持仓74.55%；亚马逊8691.9亿美元，机构持仓57.54%；谷歌A8939.6亿美元，机构持仓34.95%；其它再如Visa、脸书、摩根大通、美国银行等，也是3-5千亿美元市场，且都是机构高度持仓。阿里巴巴也有4751亿美元，机构持仓45.11%。

由此可见，上述几个大宗商品市场，甚至最大的原油市场，其容量都当不了一家全球顶级公司市值。对冲基金找准经济、金融、行业宏观趋势，要为对应大宗商品市场推波助澜，是非常容易的事情。故总体而言，对宏观经济、金融、行业趋势的判断，才是决胜上述市场的根本。甚至如果某资金在某大宗商品市场太引对冲基金垂涎三尺，它们可以专门为你营造一轮行情来猎杀你。

风险控制上，一个商品市场就类似操作一只大型“股票”，杠杆太高，岂不是找死的节奏？！虽然华尔街投行与对冲基金完全有能力操纵一个市场，但相应交易所会有对应监管措施，如果操纵实在过分，类似1980年亨特兄弟操纵做多白银，交易所可以规定禁止新开仓，只能平仓，这是对持有大量单边合约机构的最强打击。其次是提高保证金，与罚款。不少华尔街投行常常因为诱导与操纵市场，被交易所或监管机构罚款。然罚款额度相对于操纵获利，就像监管机构参与操纵分赃一样，实在不痛不痒。故商品市场的诱导、操纵现象，总是长期存在。君不见，美国监管机构常对华尔街投行之于贵金属市场的“诱导”而“罚款”吗？美银美林被罚过、摩根大通被罚过，高盛被罚过。今年六月美国司法部表示，正在调查美银美林贵金属交易员涉嫌在COMEX贵金属期货合约上误导市场。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的条例规则，美银美林大宗商品部门同意支付1150万美元的罚金。今年9月，美国司法部起诉摩根大通涉嫌操纵贵金属市场，骗局跨度超8年。

无论技术还是逻辑，阶段金价调整恐有反复

关于阶段金银市场运行逻辑，我们不再重复前段解读，至少目前尚未见新逻辑出现苗头。而单纯就黄金市场的多空能量变化，综合技术，以及对冲基金在黄金市场中的交易行为来看，金价调整都似有反复可能：

从多空能量波观察，近月金价上行形成的多空能量分布状态，与2015/2016年黄金的结构性牛市很像。目前多空能量波尚未出现明显“收口”，与“收口”对应的是，金价调整周期的到来，目前看似收口不够。

从金价综合指标来看，9月初金价综合指标触及了“牛小顶”位置，技术上比2016年牛市更为“超买”。目前伴随金价进入调整，该指标正在快速回落。但由于近年综合指标的运行重心，已回到“熊顶牛底区”之上，故如果金价体现为强势调整，当综合指标下穿“熊顶牛底区”时，或将再度构成做多黄金时机。当然，届时对应着基金在金市的异动，以及金价相对于其它关联品种的背离信号，方更见操作说服力。

从对冲基金在黄金市场中的交易行为来看，持续在“沸点区”钝化，同样类似2016年金价结构性见顶时。目前刚脱离沸点区，意味着基金做多黄金的热情，开始从沸点降温。而即便就良性调整而言，此降温程度似乎也不够。

（限于版面篇幅，本文略有删节）

作者：本报特约撰稿人杨易君，威尔鑫首席分析师

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