▲2024年6月4日，一位粉丝在台北与英伟达（Nvidia）首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）自拍。图片来源：I-HWA CHENG—AFP/GETTY IMAGES

到去年8月，从大多数指标来看，英伟达的股价都被严重高估了。如今呢？自2023年年初以来，英伟达的市值已经增长了三倍，超过1.2万亿美元，创下了资本市场史上最大的短期估值涨幅。基于过去四个季度的美国通用会计准则收益，英伟达的市盈率已超过100倍。

早在去年8月，《财富》杂志的分析报告就指出，要想在未来7年内为投资者带来可观的回报，英伟达的年利润增长率必须超过22%。考虑到英伟达巨大的利润空间不可避免地会缩水，加上竞争对手决心侵占这个科技领域利润最丰厚、增长速度最快的市场，这一数字看起来几乎是不可能实现的。

研究公司New Constructs的创始人兼首席执行官大卫·特雷纳（David Trainer，可以说是华尔街最擅长根据基本面评估公司价值的人）证实了我的观点，他表示：“英伟达的估值太离谱了。它正面临着与特斯拉（Tesla）一样的诅咒。当特斯拉开始盈利时，大量竞争对手进入了电动汽车领域，缩减了利润率，减缓了销售。同样的情况也会发生在英伟达身上。”

英伟达在2024年的爆炸式增长

从2023年7月（也就是上述报道刊发的前一个月）到2024年1月初，英伟达的股价一直处于高位，主要徘徊在46美元至49美元之间。由于利润持续增长，其市盈率降至60倍以下，虽然这一数字仍然很高，但暗示着如果盈利轨迹保持不变，估值下降甚至持平，那么回报股东所需的业绩可能会从几乎不可能实现变成极具挑战性但却看似可行。

2月21日，该公司公布了2024财年第四季度（截至1月31日的财年）的巨额收益，进入了“登月计划”的第一阶段，远远超过了去年上半年的闪电式增长。5月22日，该公司首席执行官黄仁勋又为“登月计划”加了一枚火箭助推器，宣布第一季度利润为149亿美元，比3个月前的惊人数字增长了21%。

黄仁勋宣布6月份将股票1拆10，并将股息提高150%，华尔街为之雀跃。黄仁勋宣称，英伟达的下一代图形处理器芯片将于今年晚些时候开始产生收入，而且“性能将会非常出色”，它的推出标志着“下一波增长”。分析师们对这一业绩大加赞赏，称“英伟达的产品无可匹敌”，“极容易做出”买入股票的决定，并称赞其第一季度的表现“堪称完美”。

在铺天盖地的溢美之词中，最典型的是：有人断言，人生中唯一确定的事情就是“死亡、税收和英伟达的盈利优势”。

从1月初到6月12日中午，英伟达的市值飙升了160%，达到3.10万亿美元，其股价从48美元飙升至125美元，市值增加了惊人的1.90万亿美元，是去年上半年涨幅的两倍多。换句话说，这是估值在短短18个月内第二次翻了接近三倍。该股的惊人涨幅使伯克希尔·哈撒韦公司的总估值增加了210%。2024年，英伟达超越Alphabet和亚马逊），成为全球市值第三大公司，仅次于苹果（3.30万亿美元）和微软（3.25万亿美元）。

股价奇迹带来的大问题

英伟达史无前例的股价暴涨给现有投资者带来了一个大问题，他们要决定是否退出并将这笔意外之财存入银行，而那些考虑以目前的价格买入其股票的个人和基金也面临着这个问题。我们不知道英伟达未来表现如何，但今天的估值已经确定了它回报股东所必须达到的指标。障碍变得越来越大。

在我去年8月的分析和目前的模型中，我都认为英伟达必须在未来7年内至少获得10%的回报，才能让股东们获利，而这是一个高风险的赌注，尤其是在过去几个月天文数字般的收益之后。我们假设未来几乎所有的增长都来自资本收益。尽管股息大幅增加，但收益率仍然微乎其微。在过去的九个季度里，英伟达还进行了270亿美元的大规模股票回购，但这对提高其每股收益或股价毫无助益。

会计专家杰克·切谢尔斯基（Jack Ciesielski）表示：“尽管进行了大规模回购，但股票数量仍保持不变。英伟达在员工股票计划中发行了大量股票，而这些回购只是抵消，因此其股票数量是停滞不前的。”

截至2024年第一季度，英伟达在过去四个季度中获得了426亿美元的利润。因此，我们的模型——只考虑适度回报——要求利润在七年内每年增长25%。当然，最大的百分比收益将出现在前期。不过，我的预测显示，从2030年年中到2031年年中，过去12个月的利润增长总额将达到300亿美元左右。这相当于微软和Alphabet过去两个财年总营收的40%。

在我们的七年窗口期中，实现10%的年收益可以使股价翻倍。在上一篇报道中，在英伟达的市值达到1.2万亿美元时，我认为要想摆脱困境，英伟达需要在选定的时间段内将利润提高到800亿美元。那么，今天需要达到的目标是多少呢？英伟达如今必须提高市值，从而在2031年年中之前升至6.2万亿美元（是目前3.10万亿美元市值的两倍），而不是达到2.4万亿美元（是当时1.2万亿美元市值的两倍）。

让我们假设一下，到那时，其市盈率降至目前纳斯达克的平均水平30倍左右（顺便说一下，这个数字在历史上并不算小），而且该市盈率预示着在2031年以后的多年时间里，利润都将实现强劲增长。因此，要想达到目标，七年后的美国通用会计准则净利润必须略高于2000亿美元（6.2万亿美元的预计市值除以30倍的市盈率）。

英伟达实现2000亿美元目标的可能性有多大？遥不可及。按照10年期美债平衡通胀率预测的2.25%的年通胀率调整后，2000亿美元相当于今天的1700亿美元。这比苹果上一财年的利润高出70%，是微软过去四个季度利润的两倍。一大主要问题是：英伟达的利润率过高，难以为继。

在2024财年，该公司每1美元的销售额就能带来近50美分的净利润，而在第一季度，这一数字上升到了57美分。相比之下，截至上一财年，Alphabet的利润率为24%，苹果为25%，微软为35%，而利润超高的软件巨头甲骨文、思爱普和高通分别为17%、20%和21%。

收入方面的情况也是如此。一个合理的预测是，到2031年，英伟达的利润率将降至微软35%的水平，虽然这一水平仍然惊人。在这种情况下，我们估计，到七年窗口期结束时，英伟达的销售额将达到5.8亿美元。这相当于苹果iPhone、笔记本电脑和其他产品收入的一半，几乎是Alphabet收入的两倍。

简而言之，英伟达股票的出色表现将本已很高的门槛推得如此之高，以至于即使是这位非凡的撑杆跳高运动员也几乎不可能突破。

一些骇人的对比数据

我咨询了特雷纳，想了解他对英伟达的最新看法，原因是自他去年评定英伟达的估值过高以来，英伟达的估值已经翻了一番多。特雷纳运用现金流预测，展示了企业盈利和收入必须达到的高度，才能“折算成”今天的总市值。“我以每股100美元的价格进行了计算。”他说，并指出英伟达的股价已经上涨了20%。

他说，“要达到这个数字，英伟达需要在15年后实现3万亿美元的收入，这一规模相当于世界上人口最多的国家印度的国内生产总值。其利润将需要达到1.1万亿美元，是苹果现在的利润的10倍以上。”

在特雷纳看来，投资者给予英伟达如此高的估值，是“根据英伟达永远维持目前的竞争优势推断出来的”。他说，像英伟达这样的利润率不会持续太久。他补充道：“这是分析师培训的基础课程。只要竞争对手看到这样的利润率，他们就会投入大量资金，抢夺你的部分业务。目前，英伟达可以做别人做不到的事情，但最优秀的竞争对手会找到办法。这将变成一场竞相降低成本的比赛。”

从来没有一家企业能激发如此大范围投资者的信心，让他们相信它能改变整个世界经济。但市场的信念，以及由此产生的疯狂估值，已经让股东们赚得盆满钵满的目标变得不切实际。

展望未来，英伟达可能注定会在人工智能领域实现惊人的盈利、增长，并成为领军者，但事实证明，这仍然是投资者极其糟糕的投资对象。（财富中文网）

译者：中慧言-王芳