万科事件给市场带来了极大震撼。

震撼背后，政策端决然加码，甚至突破“原有框架”——以旧换新。房子以旧换新啊，以前应该从来没有过。

如是之下，各类“小作文”甚嚣尘上。

目前房地产形势已经走到哪一步了？出现了什么样的新特点？房地产“泡沫”还有几何？洞悉这些问题，小作文全然无用，我们需要回归理性，回归数据，回归常识。

01 市场现状

数据端看，房地产开发投资与月度销售面积仍回落趋势，尚处于低迷期：

2024年前三个月销售数据还在下滑：

国房景气指数继续下修：

同时二手房挂牌量续增：

70大中城市房价回落明显，如下图所示，列举的6个城市中，仅北京仍在100%值以上，其余均回落至100%以下：

综上，我们看到目前全国房地产形势面临存量供应增大，销售量下行，信心低迷等现象，亟待破解趋弱态势。 

以上正是政策端大幅加码的现实背景。

02 如何理解？

近年来，地产救市称得上是“立体式”的：

●降低贷款利率，达到历史最低水平； ● 大幅放宽限购限贷； ● 公积金政策调整； ●补贴买房。 

就在最近，又出现了“以旧换新”的政策。

针对房地产交易的冰冻期，为了激活“改善人群”出台以旧换新，其本质是释放流动性，刺激“新房”购买热情，缓解开发商库存压力，进而缓解财务和资金链压力。

以旧换新政策在历史上前无古人，也被试图解读为：“突破了历史性的框架”。

有房地产资深分析人士亦指出，如果销售量继续下滑20%，并持续一段时间，任何一个房企都扛不住压力。 

我们目前看到的是，新房销售量下滑，但二手房相比而言，却似乎好一些：

其实这样的情况反而刺激了新房销售的困难。

我们知道，原本许多一二三线城市，存在房价倒挂的情况。二手房价格超过新房价格，导致新房畅销，新房畅销又导致土拍疯狂，进而刺激房价上涨预期，二手房囤货待涨这样的上升螺旋。 

现在的情况恰恰相反，因为房价失去上涨预期，导致二手房囤货抛压加大，尤其是2019-2021年期间通过新房摇号套利的投资客大量套现离场。

二手房抛压持续，几乎全面低于或持平于新房市场。新房在更广到区域已不具备“套利”属性，失去大量买盘，同时二手房价格议价空间较大，且房龄较新的次新二手房大量涌入市场给了新房进一步冲击。 

所以，实质上二手房正在冲击原本属于新房市场的购买力，而真正需要改善的需求又因为二手房争相离场，导致无法套现换房，改善需求被强力压制。

以旧换新实际上是充分释放“多余购买力”且降低购房者成本的方法，值得鼓励和推广，但是需要规范，以防止评估价之间存在较大差异影响购房者换房意愿。

我们看到相对健康的大型房企2024年一季度营收和利润整体保持韧性，并没有出现瀑布式滑坡。那是因为房地产成交继续向“头部集中”的特点。且伴随着新房价格的下挫，销路不畅，很多项目实际是已经亏损。

整体来看，不考虑绝对头部的情况，整体销售量的下滑，导致项目的刚性投入仍需，但销路不畅导致无法回款，现金流吃紧的情况不断向上反馈。 例如，通过报表分析，我们无法得知万科事件的发生和趋向，但实际上已经向上蔓延。 

目前一些经济学家认为：“以旧换新政策是投资未来的需求。”理论上如此。

但目前房地产市场缺乏的是流动性和信心，打破目前流动性枯竭和资金链断裂风险成为急需要做的事，输血恢复后宏观经济产生活力后将会自行修复。

我们目前急需要做的正是把房地产经济生活拉回健康的轨道上来。同时，所谓透支未来需求并不存在。因为改善型需求仍是人民美好生活的本身需求，只是因为流动性枯竭导致无法完成换房本身就不健康。

通过在低迷期扶持普通居民完成改善型换房需求，实际是给他们低价是买入的机会，而不是看到房地产恢复后又去高位“接盘”，是福利表现。当然房价涨跌谁也无法预知，只是从周底层逻辑去推演而已。

03 估值“合理化”

经过房价下行后中国房地产是否迎来估值合理？

判断房地产价格是否合理，国际上通常采用的租售比：一般比较接受的租售比是1:200-300左右，而中国目前则是600-700左右，超过国际可接受标准的2倍多。

但事实上，我觉得在中国用租售比的标准来衡量住宅地产是否高估及其程度，并不一定准确。

我们不妨参考其他国家的具体情况来分析：

以上可见，欧元区利率整体超过了德国房租回报。

再看看日本：

日本去除持有期成本，回报率约等于4%左右，而央行利率则为0.2%，但据说稍偏的日本房产不容易卖出。 

综上，我们认为其实每个国家的情况都不同，不可以偏概全。虽然租售比是衡量房价是否有泡沫的主要手段。但在中国我们仍需要考虑以下因素：

1、住宅本身和中国户籍制度、学区及社会普遍认识相关的溢价率；

2、中国住宅市场和同样可以用来居住的公寓市场的回报率应该加权计算，才能得出中国整体居住类物业的整体回报。 

3、应该考虑中国利率水平，虽然房地产逐步去金融化，但是我们将房价与利率进行对比，判断其持有成本才是最为重要的依据。

综上，中国住宅不考虑折旧的情况下，以二线城市南京为例，住宅回报率大约是1.5%，公寓回报率大约是5%，我们将住宅和公寓的比例设置为5:1，则加权回报率是2.08%。

目前中国长期存款利率大致维持在2%的水准。房产加权回报率大致与长期存款利率持平，而公寓回报率远大于存款利率。住宅市场回报率与长期存款利率仍有差异，为0.5%左右或30%。

考虑住宅市场其他属性，接近合理区间。而将公寓考虑在列，则无限接近合理。

但即便如此，我们看到中国房价仍然有一些溢价，但幅度已经不算太大了。另外，中国房租水平可能偏低也是导致回报率较低的原因。

中国房地产市场接近合理估值水位，主要原因是房价下行和利率下跌所致。如果未来利率上行，则在一定程度上会冲击房地产估值。相反，如果继续降息，甚至接近日本的零利率，则中国房地产持有价值大量增大。

所以，从这一点来看，我们应该把利率再往下降低一些，民众持有房产的信心，从金融角度来看会大幅增加。 

如果住宅市场持有回报率为1.5%，如果长期存款利率降至1%或以下，住宅市场回报率显著超过资金回报率，从而支撑房价。

04 产业新特征

新特征：

1、房价因为被动和主动原因，住宅和公寓市场加权回报率已经接近合理水平，住宅市场有其特殊性，虽然回报率仍略低于合理水平，但有其充分的中国式原因；

2、二手房和新房倒挂现象的逆转和大量次新二手房的上市，助推新房市场销售遇阻；

3、新房不再热销和大规模摇号助推产品迭代升级加快，新户型、新装修及高标准环境助推改善型需求强化。

4、未来持有经营性和公寓类物业或者持有开发成本较低的住宅类物业，用于出租，将获得较高于理财产品的收益率。租赁物业将会越来越吃香，改变生态。中国式“房地产信托基金”或受到欢迎。

房地产为何仍值得看：

1、这一轮房地产周期过后，刚性和改善需求仍在，特别是一二线城市；

房地产需求整体不会消失，未来大家普遍预期住房需求仍有10亿平，且较为均衡。

2、供给侧变化充分，头部房地产企业可能更加受益，且经营更加稳定。

3、中国房地产从过去纯依靠“资本利得”过渡为“红利属性”，开始接近甚至超越存款利率。特别是商业公寓地产的回报率诱人，相对收益率领先于全球。人们持有房产的动力则更加牢靠。

文｜锦缎