4月30日，上市公司年报披露结束。我看了一些数据，以此作为认知当下经济的基础。上市公司是资本市场之基，且在监管层的要求和从业者的努力下，数据披露的真实性总体是可信的。从增加值角度，全A公司的增加值大致占GDP的15.5%，也有一定代表性。

透过对上市公司年报的研究，加深了我对经济走向的认识。官方的话是高质量发展，这是首要任务。我感觉，中国经济正走在一条漫长而谨慎的再繁荣之路上，为此企业需要具备超长韧性。

本文将具体阐述漫长、谨慎、再繁荣这三个关键词的含义。

L形的一横将继续延长

我的数据来源是中国上市公司协会发布的上市公司2023年经营业绩报告（下称“协会报告”），同时也参考了万得和券商的数据。

1.营收微增，利润微降。

根据协会报告，除了公告延迟披露和退市公司外，2023年包括沪深北在内的全市场5327家上市公司实现营业收入72.69万亿元，同比增0.86%，实现净利润5.71万亿元，同比增-1.57%。该分析是基于可比样板公司的同比变动，即将这5327家公司过去两年的业绩进行对比。

如果剔除金融行业，实体上市公司分别实现营收、净利润63.54万亿、3.22万亿元，同比分别增长2.18%、-3.54%。

根据万得数据，2023年A股5351家上市公司实现营收72.70万亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润5.29万亿元，同比减少1.21%。两组数据的区别在于，协会数据是截至去年底已上市公司，万得是截至今年4月30日已上市公司。

招商证券的数据是：2023年全A公司、非金融A股、非金融石油石化、金融板块的收入同比分别增长0.9%、2.2%、3.1%、-7.4%。全A公司2023年利润同比增长-1.3%。

中金公司的数据是：2023年全A、金融、非金融公司的盈利同比增长分别为：-1.4%、1.1%、-3.3%。

以上数据的大结论是一致的，就是整个上市公司营收微增，利润微降。

数据还显示，今年一季度上市公司压力还在增大。招商证券的数据是，全A一季报收入同比增长为-1.2%，利润同比增长为-5.6%。营收也微降了。中金公司数据是，一季报全A、金融、非金融公司的盈利同比分别增长-4.3%、-3.3%、-5.1%，相比去年有降幅增大的趋势。

2016年权威人士在答《人民日报》记者问时说，我国经济运行不可能是U形，更不可能是V形，而是L形的走势。从上市公司整体业绩看，这一横已处于零增长附近。

2.盈利质量微降。

根据协会报告，2023年非金融行业上市公司整体销售净利率5.06%，整体净资产收益率（ROE）7.70%，ROE中位数为5.32%。对照协会2022年报告，2022年非金融行业上市公司平均销售净利率5.16%，平均净资产收益率8.27%，分别比上年（2021年）同期下降0.41、0.77个百分点。也就是说，2021、2022、2023年，非金融上市公司的整体销售净利率和净资产收益率一直在微降之中。

协会报告显示，2023年全市场共4183家上市公司实现盈利，2381家盈利公司净利润同比增长（占全部公司数量的45%），扣除非经常性损益，全市场盈利公司占比为73.3%。

协会2022年报告的数据是：剔除金融行业和“三桶油”，近五成公司实现净利润同比增长，1035家实体上市公司亏损，占比为21.0%，亏损面较上年（2021年）同期扩大4.6个百分点。如此推算，过去三年上市公司的亏损比例也在微幅增加。

3.国企盈利能力好于民企。

根据协会报告，国有控股上市公司2023年实现营收、净利润、归母净利润47.35万亿、4.02万亿、3.69万亿元，民营上市公司全年实现营收、净利润、归母净利润17.42万亿、0.91万亿、0.87万亿元。

计算可知，国有控股上市公司营收是民营上市公司的2.7倍，净利润是4.4倍，归母净利润是4.2倍。盈利能力显然更强。

另外，央企控股上市公司2023年实现营收、净利润、归母净利润25.12万亿、1.34万亿、1.14万亿元，增速分别为1.45%、2.54%、2.92%，在各控股类型中表现最好。

如果是过去，上市公司整体营收和利润在零增长线上下徘徊，是令人担忧的。但考虑到过去几年中国主动去杠杆、挤泡沫、整肃“资本无序扩张”等收缩性举措，考虑到原来最强的增长引擎房地产的严重下行，考虑到新冠疫情的三年冲击，再考虑到“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”等内外部的大形势，我认为，目前上市公司的业绩表现是正常的，也是不易的。

协会报告的营收是按名义价格计算，如按不变价计算，2023年的增速还会略高一点儿。当然难言繁荣，但还是有韧性的。

同时，我们对问题也要高度重视。比如，当实体公司增长一直处于低位，压力也会传导到金融。2023年六大国有商业银行（工、建、农、中、邮储、交）的营收同比下降4.34%，9家A股股份制银行除浙商银行外，其余8家营收均同比有所下降。

虽然2023年银行业利润还在微增长（如六大行净利润同比增长2.22%），但“不增收而增利”显然难以为继。今年一季报已显出这一点。六大行除交行外，其余收入、利润都是微幅双降。招商银行一季报也显示，营业收入同比下降4.65%，归母净利润同比下降1.96%。地方性中小银行的压力更大。

为什么在放水和量宽上依然谨慎

最近几年，针对经济压力和挑战，越来越多经济学家主张旨在推动增长的宽松、积极、刺激政策，包括财政、货币、房地产、消费政策等。

但从中央政府的态度看，在刺激上一直比较温和稳，不像国外的放水和量宽政策那么激进。

去年底中央经济工作会议的口径是，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策、增强宏观政策取向一致性。今年4月30日政治局会议的口径是，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。

总的感觉是，在高质量发展方面，特别是供给侧，政府的态度一直非常明确和积极。如最近强调因地制宜发展新质生产力，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。又如科创板，从2018年11月5日在首届进博会开幕式上提出，到2019年7月22日正式开市、首批25只股票在上交所交易，只用了9个多月时间。

但在需求侧，政府虽然也不断强调积极扩大国内需求，但始终不愿意用“直升机撒钱”等刺激方式。只是在需求萎缩比较严重时，响应式地给予回应。如最近，对于房地产，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。对于地方政府化债，提出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。

这是有微妙分别的，供给侧的政策是战略性的，需求侧的政策更多是响应式的。

对比一下美国，拜登政府在供给侧也推出了不少政策，如《基础设施投资与就业法案》（5到10年内新增基建领域投资5500亿美元）、《芯片与科学法案》（10年内新增2800亿美元）、《通胀削减法案》（5~10年内新增3690亿美元资助美国清洁能源行业的发展），这几项折算到年，政策刺激大概在千亿美元水平。

而在需求侧，美国直补居民的力度可以说非常大，如2021年旨在更好应对疫情的《美国救援计划》总金额高达1.9万亿美元，具体包括：为民众发放2000美元纾困现金支票（包含2020年12月的600美元）；延长联邦失业补助津贴发放期限至9月份，并提高失业救济金为每周400美元；提高联邦最低工资到每小时15美元；将无子女成年人一年的最高收入所得税抵免额，提高到接近1500美元；将抵免额的收入上限提高到2.1万美元左右，并将资格年龄范围扩大到老年工人，等等。

大致可以说，美国的政策组合，需求侧是战略性的，与争取选票的选举政治有很大关系；供给侧是响应式的，与应对中国产业崛起有很大关系。

美国这两年的经济、消费、就业、楼市、股市很活跃。但需求侧的强刺激也有很大后遗症。《华尔街日报》不久前专访了摩根大通首席执行官杰米·戴蒙，他有这样一段评价——

“消费者现在的状况相当不错，失业率低于4%，这个数字已延续了两年。他们仍然有来自新冠肺炎的额外资金。如果你回头看新冠肺炎期间花费的金额，那是6万亿美元。这些钱基本上通过各种方式和各种项目进入了消费者的口袋。如果你看看收入最低的50%，他们几乎把多余的都花光了。所以他们又回到了原来的状态。最富裕的50%仍然有多余的收入。房价上涨。股票价格上涨。就业机会充足。工资飞涨，低端工资上涨。消费者状况相当不错。正因为如此，商业状况也相当不错，因为人们消费，创造了利润。

有一件事你必须小心，很多（上涨）都是由财政支出推动的。即使在今天，赤字也占GDP的6%，接近2万亿美元。这在很大程度上推动了增长，这可能会在未来产生其他后果，即通货膨胀。所以当我看各种可能的结果时，对于实现软着陆，我更担心的是，它可能不会那么软，通货膨胀可能不会像人们预期的那样完全消失。我说的不只是今年，我说的是2025年和2026年。利率可能还会上调一段，我指的是10年利率、5年利率。我们拭目以待。”

去年10月杰米·戴蒙在接受彭博社采访时就表示，他有两个担忧，一是地缘政治（“最大的风暴云”），二是巨大的财政支出造成的通胀效应。在摩根大通2023年年报致股东函中，他指出，美国经济受到政府巨额赤字支出和过去刺激措施的推动，而这可能会导致更持久的通胀和高于市场预期的利率水平。

同时，向绿色经济转型、全球供应链重构、军费开支增加以及医疗保健成本上升带来的额外支出需求，进一步增加了通胀黏性。

当下中国经济的阴影当然不是通胀而是通缩。资产缩水又会影响消费信心。这确实是必须解决的问题。但美国式繁荣的做法，中国是否适合？我内心深处的答案是否。

我赞同在需求侧更多发力，赞同对地方政府的债务解困有更大力度支持，但我认为，经过几十年发展探索，中国现在是不会用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针的。那样形成的资产性繁荣，短期让人兴奋，但终究“不能长到天上去”，最后还是解决不了创新驱动、真正构建核心产业能力的问题。

同时，在中美注定要进行长期战略竞争，而我国的综合实力还有相当差距的背景下，以确保人民基本福祉为前提，在关系到国家长期竞争力的价值创造活动中，有更为优先的投入，中国这样的选择也是明智的。当然，这种投入，在资源配置上应该是有效率的。否则就是对人民的不负责和资源浪费。如此，相信大多数国人可以接受“延迟满足”，继续与国家共担风雨。

超长韧性，比超大市场和产能更重要

我们经常说中国有超大规模市场优势，其实，我们的产能更是超大规模。所以才这么卷。苹果CEO库克5月3日在财报发布后的电话会上说，中国是全球竞争最激烈的市场。这大概是跨国公司的公论。

谁都向往繁荣。但如上两节所示，从上市公司看，中国经济走向再繁荣会是比较漫长的过程。这是国内外形势共同决定的，也是在放水方面比较谨慎的宏观政策选择所决定的。

此时，超长的韧性更为重要。在百年未有之变局下，企业面对的经营环境就是更难了，更不容易了。不过，只要方向是对的，也不用怕路远。怕的是找不到正确的路。

协会报告显示，2023年全市场战略性新兴产业上市公司实现营收、净利润15.34万亿、0.99万亿元，其中新能源汽车产业营收、净利润同比增长16.44%、13.03%，高端装备制造产业营收、净利润同比增长6.92%、5.74%，增速远高于市场平均；

截至2023年底，数字产业化上市公司1305家，比上年增加94家；

2023年，2115家公司单独编制并发布2023年可持续发展报告，占比39.7%，比上年增加近300家；

2023年，上市公司海外业务收入8.50万亿元，同比增4.36%。海外收入占营收比重11.69%，同比提高0.39个百分点。

从这些数据看，上市公司在新质生产力、数字化生产力、绿色生产力、出海竞争力等方面有所提升。从我日常接触看，上市公司的管理、运营、技术、产品创新、数智化能力，总体都在提高，而且很明显。

过去，不少企业能力并不强，业绩却不错，说明靠的更多是外力。现在，就算企业能力提高了，也感到经营压力不小，说明整个大环境严峻了。一般化的“表现不错”已经不够。让那些业绩糟糕的公司退市，“应退尽退”，也是趋势。

在激烈的竞争中，上市公司的分化将越来越明显。在很多行业，收入和利润的份额正向着龙头企业、单项冠军等集聚。比如医疗器械，几家龙头2023年表现亮丽，迈瑞医疗实现营收349.32亿元，同比增长15.04%，实现净利润115.82亿元，同比增长20.56%；联影医疗实现营收114.11亿元，同比增长23.52%，扣非归母净利润16.65亿元，同比增长25.38%；鱼跃医疗实现营收79.72亿元，同比增长12.25%，扣非后净利18.36亿元，同比增长46.79%。

与此同时，威高骨科、大博医疗、三友医疗等医疗器械公司业绩下降明显，归母净利润同比分别下降81.30%、36.28%和49.91%。其收入规模和龙头相比也有巨大差距。

最后谈谈市场主体的预期问题。2016年权威人士答《人民日报》记者问的那篇文章，有一部分也是谈稳预期的，今天来看仍未过时——

稳预期的关键是稳政策，不能摇来摆去；要善于进行政策沟通，加强前瞻性引导，提高透明度，减少误读空间，及时纠偏，避免一惊一乍，不搞“半夜鸡叫”；对成绩不能说过头，对问题不能视而不见；需要更好地发挥三个“关键少数”（企业家、创新人才、各级干部）的积极性、主动性、创造性，让企业家既有“恒产”又有“恒心”，让他们充分体会到权利平等、机会平等、规则平等。在一些具体政策执行上，不要盲目翻旧账，使创业者有安全感。

4月30日政治局会议决定，今年7月召开第二十届中央委员会第三次全体会议，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。相信这次会议在“进一步解放思想、解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”方面会有新举措，为市场主体带来更好的预期。

稳中求进是当前工作主基调，稳预期则是稳中求进的大前提。中国最大的资源就是人，是人的奋斗精神。人心稳了，暖了，被激发起来了，则再漫长的征程，以及可能出现的任何挑战，都无阻我们前进，并最终走向新的繁荣。

作者：秦朔
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