2023年世界经济的最大意外之一是美国经济的韧性持续超出市场预期。

美国消费者价格指数（CPI）同比增速自2021年二季度起快速上升，在2022年6月达到9.0%的本轮高点。高通胀使得美联储不得不开启一轮非常陡峭的货币政策紧缩周期。2022年3月至2023年7月，美联储在不到一年半的时间之内加息11次，累计加息幅度达到525个基点。此外，美联储从2022年6月起开始缩表。美联储总资产由2022年4月中旬8.97万亿美元的峰值下降至2023年11月底的7.80万亿美元。

美联储加息缩表导致美元短期和长期利率均显著上升。作为隔夜利率的联邦基金利率目前高达5.25%—5.5%，而10年期美国国债收益率则由新冠疫情暴发后的0.5%左右最高上升至5.0%上下，近期仍然高达4.3%。

从历史经验来看，美联储陡峭的加息缩表进程通常会导致美国经济增速显著下降，甚至陷入衰退。然而，迄今为止，美国经济增速却持续保持强劲，2023年三季度美国国内生产总值（GDP）同比增长2.8%，环比增速折年率更是高达5.2%。

为何本轮美联储加息缩表并未导致美国经济增速显著下降？换言之，为何本轮美国经济的韧性如此之强？笔者认为，主要解释有三。

一是美国劳动力市场持续火爆，导致美国私人消费持续强劲增长。尽管美联储在持续收紧货币政策，但美国失业率仅由2023年4月的3.4%（新冠疫情后低点）抬升至2023年10月的3.9%，美国劳动力市场持续处于供不应求的状态。劳动力市场持续紧张，意味着工资薪酬上涨压力较大，而后者将促使美国私人消费增速持续保持强劲状态。由于消费占美国GDP的比重为70%左右，消费强劲增长意味着美国经济增速韧性十足。

那么，为何本轮美国失业率持续保持在较低水平？一方面，低失业率与强劲消费增长之间存在双向因果关系。由于新冠疫情后美国政府对中低收入家庭提供了大量的财政补贴，导致这些家庭临时性收入上升，进而消费持续保持高位，这提振了服务业行业的就业状况。另一方面，美国的劳动参与率由新冠疫情前的63.6%一度降低至60.0%，虽然截至2023年10月已经回升至62.7%，但与新冠疫情前相比依然下降了一个百分点。这意味着部分劳动力永久性地退出了寻找工作的大军。目前美国的低失业率与高职位空缺率并存，说明劳动力市场紧张部分源自结构性而非周期性原因。

二是由于家庭与企业的很大一部分长期融资已经锁定在较低利率，迄今为止受到美联储加息的影响有限。例如，笔者近期在美国的实地调研中发现，尽管当前新增30年期抵押贷款利率已经高达6%—7%，但一些商业银行住房抵押贷款的60%左右锁定在2%—4%的低利率，因此受到的影响并不大。事实上，在2008年美国次贷危机爆发之前，美国家庭更多愿意举借浮动利率贷款。而在危机之后，美国家庭充分吸取了相关教训，更加青睐于锁定较低水平的固定利率抵押贷款。事后来看，美国家庭在次贷危机之后的调整是非常明智的。

三是美国国内可能正在酝酿新一轮技术革命，这将显著提升美国的全要素生产率与劳动生产率。近年来，以ChatGPT为代表的生成式大数据模型成为全社会关注的热点。有观点认为，生成式大数据模型未来可能引发的革命非常类似于20世纪90年代的“.com”革命，从而可能造就美国经济新一轮高增长。事实上，大数据模型已经不仅仅是未来，在过去一段时期内已经开始改变美国的服务业甚至部分高端制造行业。大数据行业的发展，叠加新冠疫情后越来越流行的远程办公模式，未来可能重塑美国乃至全球的公司业态。

综上所述，劳动力市场繁荣、长期贷款锁定在低利率以及新一轮技术革命，是迄今为止美国经济在高利率面前保持强韧性的原因。不过，当前高利率没有引发问题，并不代表未来不会引发问题。目前来看，企业债尤其是垃圾债市场、商业房地产市场、政府债务可持续性问题是美国最主要的潜在金融风险点。2024年美国经济能否继续保持韧性，软着陆最终能否实现，依然面临一定的不确定性。

（本文首发于2023年第24期《中国外汇》）

作者：张明，经济学博士，中国社科院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任