【本报特稿】多知晓一些市场，多一些渠道，投资者就不会那么纠结，投资理财的心理也会更理性、豁达、坦然，效果自然更好。或源于中国金融发展历史的原因，我们这一两代人对理财的认识，多集中于股市、房地产。保险则更倾向于是一种财富安全策略配置。房地产起点高，进出也不方便。故对大多数人而言，最单纯的理财选择就只有股市。人有闲钱通常闲不住，不买点或投资点啥，就心理不踏实，即便买套了，心里也踏实了。所以，股市明明没有机会，我们也会想方设法说服自己去找机会，或被别人一煽动，也就真认为是机会了。“主观寻找的机会多陷阱，耐心静候的机会最完美”，没有多少人能明白这个道理。

其实，除了股市，还有黄金、国债、原油等大宗商品可以去了解、学习，并择机参与，多空皆可，为何只在一棵树上找机会呢？尤其在本没有机会时，刻意找机会，岂不是跟钱过不去吗！

笔者之见，最近一年的黄金市场可能还是以结构性行情为主。原油价格走势基本说明后期经济回落无疑，近期对冲基金在原油市场的操作已呈明显“熊市思维”，中期通胀也可能相应回落。在经济与通胀处于回落风险的大前提下，资本市场机会不大，尤其估值高企的美国股市。

2016年一季度，当美股下跌至15500点附近，索罗斯等大鳄宣称新一轮堪比2008年的金融危机将至，甚至10美元油价论也出现时，笔者通过对数十年美国经济走势的分析论证认为，未来两年美股会大幅上涨至22000点上方，也即会相对于当时低点上涨过50%。实际涨到了26000点上方。并建议国家与用油大户，在30美元下方大肆储备原油汽油。

2017年，当美股牛市铿锵有力地进行时，笔者断言2018年是美股大幅动荡的一年，但不会出现明显熊市。美股最大的风险可能会出现在2019年下半年后。即便前两个月，美股尚强时，笔者在内部报告中给客户分析，今年美股的区间震荡会跌至22500点下方，并对应著黄金的避险上行，这个目标在上周实现了。至于A股，我不否认当前整个系统性估值处于历史低点，但还是有很多不确定性因素：1）欧美股市外围环境尚未恶化到最严重的时候，对A股的拖累还会反复；2）这次中国经济升级转型的体量、难度，是过去20年从未有过的。美国对中国经济的“围剿”，从未像此轮一样下狠手；3）贸易战对经济的影响，2019年才开始体现；4）房地产泡沫会否平安著陆，尚未知。当然，一只死鸡扔地上也会有反弹，下跌过激会有修正性反弹，但战略抄底还需谨慎。崇尚价值投资的香港股神曹仁超运用价值投资思路抄底股市破产过，巴菲特的老师，价值投资之父-格雷厄姆，也在1929/1932年美股大幅下跌中抄底破产过。不必著急！

难道就没有市场会有相对肯定的牛市吗？不竟然。笔者以为，未来一两年的国债总体会延续牛市，因当前中国货币政策没有进一步紧缩空间，2019年会有降淮及结构性（定向性）降息是大概率事件。

上周基本面重点是对美国美元升息后的货币政策进行解读。美联储宣布将美国联邦基金利率调升25个基点至2.25%-2.5%区间，实现年内第四次加息，符合市场预期。美联储将明年的加息次数预期调整为两次，9月会议时暗示为三次，因美联储预测2019年底联邦基金利率中值为料为2.9%。

此外，美联储声明表示，维持每个月的资产负债表缩减幅度在500亿美元不变。经济活动强劲增长，开支强劲增长，投资温和。风险大致平衡。

对经济方面，美联储表示，中值预测显示，美国2019年实际GDP将增长2.5%。中值预测显示，美国2019年年底失业率为3.5%。

相对而言，美联储主席鲍威尔的新闻发布会，没有美联储声明那么中性，而是略偏谨慎一些。鲍威尔表示，2019年的美国经济可能不会符合预期。全球表现疲软，乃2019年GDP预期的因素之一。美国经济已经在过去一年强劲增长。自9月份FOMC利率决议以来，已经出现一些“交叉气流”。美国临近年底的通胀比预期的更加受抑。市场从这些发言内容中，也解读出2019年美国紧缩进程“可能”偏谨慎。

但鲍威尔发言中也有偏中性表态，大致认为美国经济总体会继续运行在正常轨道中。鲍威尔表示，我们仍然有一个偏正面的预期。我将观察数据是否符合美联储的预期。FOMC认为美国经济2019年将表现不俗。政策并非出于预设模式。点阵图中，较低的利率路径应该支持美国经济。金融条件收紧。人们可能对如何描述2019年FOMC货币政策有不同看法。当前，我们认为未来经济增速温和。薪资已经大范围增长。经济强劲增长令许多民众受益。

笔者或多或少能感受到一些鲍威尔的言外之意：“我们认为未来经济增速温和”，应是相对于近两年经济运行偏过热的比较，隐喻2019年经济可能会相对2017/2018年出现回落。对美国经济过热的担心，前任美联储主席耶伦表达得比较多。“薪资已经大范围增长。经济强劲增长令许多民众受益”，隐喻2019年的经济若出现回落，这或在一定程度上构成经济运行负担。美联储货币政策如何应对这些情况，可能需要“观察数据，没有预设模式”。

笔者之见，2018年的美国经济已基本确认“触顶”。但最新美国经济数据（就业，尤其是PMI指数）显示，美国经济还在过热边沿燃烧。经济触顶与经济回到正常荣景区域，甚至经济继续在过热边沿持续燃烧并不矛盾。

我们对美联储货币调控的目标，应有一个更为宏观的视野与洞见：那就是为美国过热的经济降温，为美国高估值的资本市场降温。如果这个超宏观目的没有达到，有关2019年可能只加息两次的预期，就有修正可能。是否可能如此，美联储首先要看宏观经济数据是否出现降温，其次可能参考资本市场位置。

故笔者虽认为美国经济已触顶，但不排除美国经济在过热边沿钝化可能。美联储希望看到的是经济数据回到正常的可持续荣景区。故即便美国经济触顶回落，也并不是什么洪水猛兽。能否在正常荣景区获得支撑，才是美联储调控关注的重点。

关于美国资本市场，未来两年重心应该不会再上移，但大幅回落也是美国官方需要谨慎的。因市场崩溃可能会反身作用于实体经济，这是货币与经济调控者在实施调控时的难点。

基于全球金融高度一体化的考虑，作为全球货币政策调控先导的美联储升息，理应磁性影响中国利率上浮。否则，可能会出现我们不喜欢看见的资本套利流向，并进而对中国经济、金融形成不利影响。针对美联储此次升息，香港金管局宣布上调贴现窗基本利率25个基点，至2.75%。

然中国当前实际的经济形势、资本市场形势却并不允许我们跟随美联储的加息节奏。我们没有美国经济荣景，没有高估值的资本市场。若贸然跟随美联储节奏升息，会增加本已处于秋冬时节的企业营运负担，增加广大购房者的还贷压力（也即增加房价下行压力）。

如何解决中美货币政策走势与经济走势的矛盾呢？对于美国升息可能造成的资本不利流向，我们需要加强资本流动管制，尽可能降低资本套利带来的不利影响。同时适度减持美国国债，对冲资本不利流动带来的风险。对内的货币政策，我们不仅没有升息条件，甚至需要“结构性”（非全面）宽松。针对2019年美国还会升息对我国经济、金融形势的严峻倒逼，可能需要更多定向降淮。在今日央行货币政策应对策略上，我们可以看到货币决策者没有被美国货币政策牵著鼻子走：继昨日（上周三）宣布创设定向中期借贷便利（TMLF）并“降息”15个基点、增加再贷款和再贴现额度1000亿元后，面对美联储年内第四次加息，央行选择了放量开展1500亿元逆回购，同时保持公开市场操作利率不变。彰显中国货币的独立性。

同时，如果美联储紧缩步调放缓，更有助于我们缓解货币调控压力。当美联储升息到位后，我们的货币政策将回到大体与美联储趋同的轨道，且会有更大独立操作空间，对资本套利的管控压力也会大幅降低。

对中期中国经济与金融形势，我们认为大体还是清晰的。2019年中美利差会进一步加大，对资本套利的管控难度会增加，经济形势会更严峻。此外，2019年也将开启美国对中国贸易制裁开始集中实施的时间窗，会令经济形势更加困难。2019年美国资本市场会比2018年更动荡，重心应降得更低。中国资本市场还会面临压力，但不排除压缩过分后出现大幅反弹修正可能。

此外，鉴于中国货币政策基本没有紧缩空间，且面临结构性宽带压力，预计国债市场会延续震荡牛市。但国债市场的牛市加速，可能需要等待2019年末了，也即美联储紧缩货币政策基本到位后，中国可以有更宽松的货币操作独立性时。到时可能的情况是股市、债市双牛市。

需要补充的是，虽从上周美联储及美联储主席鲍威尔声明与讲话中，市场揣度2019年美联储可能只有两次加息，但笔者认为美联储存在超预期升息的可能。持这样观点的，甚至还有美联储官员。在随后一天，前美国纽约联储主席杜德利表示，美联储不会帮助降低市场所承受的痛苦。美联储的鹰派立场虽略微有所软化，但其软化程度可能并不会像市场所期待的那样明显。美联储认为经济高于趋势水平，进而需要继续收紧货币政策。金融条件趋紧，这可能是必然的事。美联储可能会进一步加息2-3次。也即，其并不肯定认为2019年只有两次升息。

为何上周美联储申明中会传达可能只有两次升息的意蕴呢？很大程度上是一种抚慰艺术，一种安抚市场紧张情绪的艺术。毕竟，美国股市已处于明显调整去泡沫化状态中，没有必要增加市场紧张情绪让资本市场调整过快，稳健去泡沫更有利于经济金融的稳定。从最新的美国就业数据、采购经理人指数来看，经济依然处在过热边沿，尚未降温，尽管股市已出现降温。如果明年下半年，经济还没有相对明显的良性降温，资本市场的调整也不够充分，那么全年三次或四次升息皆有可能。而如果明年年中经济回软迹象明显，失业率回升，PMI指数回落，股市调整去泡沫也卓有成效，有可能只升息两次。故到底升息几次，美联储确实需要参考不少经济与市场信息。

在全球股市大幅调整，以原油为代表的大宗商品普遍承压行情中，也有一个品种一枝独秀，那就是钯金：这个品种的风景确实极好，本月迭创历史新高，价格超过了黄金与铂金。钯金价格风景独好，此乃商品属性使然。因其产量极其有限，汽车工业需求又旺盛。

将钯金价格除以美国M2，用于衡量钯金相对货币增速的价值，看似并不算高。然在当前全球商品大体熊市氛围中，在2019年欧美经济回落隐忧中，继续看涨追涨风险巨大，就当风景欣赏好了，完全存在大幅补跌可能。

而其同族的铂金，已成为落日黄花好多年。回想2011年前，铂金价格基本比钯金价格高一倍，也远超黄金价格。目前铂金价格不仅远低于钯金价格，也低于黄金价格：

2000年后，铂金价格从328美元上行至2008年的2290美元整个宏观波段来看，此后的大幅调整，回吐了近80%涨幅。宏观波段回调幅度与白银差不多。

将铂金价格除以美国M2，也即将铂金价格相对于美国M2增速进行“除权”，我们发现新价格指数已创出近几十年新低。故就5年以上的长期而言，我们认为当前铂金具备很好长线投资价值，不排除以后价格再凌驾于钯金、黄金之上的可能。

当前黄金美元商品指数运行形态

上面这幅图表，最上为现货金价周K线，最下为美元指数周K线，中间为笔者设计的“商品指数”周K线。该指数涵盖9个基本与稀贵金属、黄金、原油，再加三个农产品，总计14个商品种类。由于金属占比权重较大，对黄金市场的参考意义更强一些。

图中可以看出，上半年黄金市场的调整，其相对幅度比商品指数更明显。然近期走势却强于商品指数，也充满了对美元走强的承压韧性。当前金价在1260/1270美元的60、120周均线共振位置压力明显。能否突破，需要看黄金市场能否进一步活跃起来。

而2018年后的美元，总体延续牛市行情。在美联储必将继续提高联邦基金利率前提下，在以美股为代表的全球股市低迷行情中，中期美元继续走强是大概率事件。

从商品指数形态来看，进入2018年，商品指数开始回落，而中美通胀指标的回落则是近两三个月的事情，说明商品指数之于通胀走势，有一定前瞻意义。如果商品指数不能在120、20周均线共振位置获得支撑，继续回落的可能很大。参考我们对2019年的经济预期，我们认为商品指数很大可能会进一步回落。再对比商品指数与金价关联运行历史，如果商品指数转弱，也即代表通胀回落，中期金价即便逆商品指数与通胀上行，也只能是结构性行情，基本没有发生大牛市的可能，且还需时刻警惕题材支撑兑现后，金价追随商品市场补跌的可能。上周道琼斯指数连续大幅下跌，黄金避险魅力发挥明显不够，如果本周避险魅力有明显增补，金价或可再看高一线。否则要警惕黄金避险魅力光环渐趋黯然，美元关联压力卷土重来的可能。

美元指数对于黄金市场运行的重要性不言而喻，然在构成美元指数的外汇币种中，欧元权重最大，高达57.6%。故反推欧元，也是分析美元指数的重要途径。如欧元月K线，以及近20年主要宏观波段的黄金分割，最新月线KD指标图示：

就月K线形态及均线而言，欧元总体仍处于2008年见顶1.6035点后的宏观熊市中，反向对应著美元宏观牛市。当前月均线系统比较微妙，20、60月均线胶合构成当前欧元反压。其实，250月均线也是中长期反压线，它在2010/2012年间，两度精确构成欧元区间回调支撑。之所以认为欧元当前月均线系统微妙，是因为一旦20、60月均线压力有效，欧元很可能加速下行，理应对应著美元的加速上行。而如果未来半年内，欧元“该跌不跌”，那就有孕育宏观反转走强的可能。此篇并不意在强调阶段，尤其短期方向，更多意在对相关经济、市场的宏观认知，与投资者共勉，或能针对不同个人达到抛砖引玉的效果。（本文为节选刊登）

作者：本报特约撰稿人杨易君 ，威尔鑫首席分析师

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