【本报特稿】无论投资还是投机，尤其是投机，不能将道与术结合运用，路难行！道为对宏观、中期基本面相对淮确客观的洞悉。术为对市场机会、风险的大致量化，各家有长短。就不带杠杆的投资而言，仅循道，哪怕配速慢一些，道路曲折一些，亦可远行。对运用杠杆，或相对追求几个月、一年以内的中短期投机行为而言，道、术缺一不可。缺其一，有可能或在几个月或一两年（基本不会超过两年），单循道、仅凭术可以创造“奇迹”，但终禁不起市场运行周期的检验，终难免回到“解放前”。投机，无道而单循术，必然心惊胆战、头昏噩然累死人。无道，终难驭术，或为术伤！

我们此前重点就术的层面，分析过8月金价见底做多的21大理由。对对冲基金在黄金、外汇市场中的分布特征与当期运作分析，也是一种术的层面分析，只是各家特色与分析深度不一样，只是相对偏中期一些。

雾里看花，水中望金价运行之月：低头下跌之影，实为抬头上涨之实。当更早一周，金价与美元分别收盘至如此时，你是怎么想的？

观金价周K线，“吊颈线”后，再长阴大幅回罩，周K线甚至出现“死亡之星”的复合K线组合。250周均线更像一根横亘在多方头顶，不可触碰的高压电线。再看美元，整理后再创阶段新高，且美联储就中期升息信誓旦旦。此周K线组合，怎么看，都似金价运行前景不妙。就无道派纯技术分析人士而言，很难不看空后市黄金。甚至笔者，也对这“极具做空诱惑”的纯K线组合，展现出的奇幻表象，花了更多心思去研究。

黄金市场的影响因素，应重点关注四大线索：美元宏观运行趋势、全球通胀趋势、地缘政治、经济金融危机与动荡。不同阶段，影响因素各不相同。美元与全球通胀趋势，是黄金市场最核心的影响因素。地缘政治危机、一般性经济金融动荡，如果与美国关系不大，对黄金市场几无影响。即便与美国有关系，其对黄金影响的持续力也不会很强。但如果地缘政治危机与经济金融动荡存在美元或通胀利好的大环境，那极可能强化对黄金市场的利好。投机机构不会放弃借东风讲故事来尽可能放大黄金市场的投机机会。

黄金长线价值投资分析

至于黄金的长线投资价值嘛，这一直是不少投资者心中的信条。然当你看过笔者对几十年黄金价值研究之后，你的想法或许会有所改变。衡量一个品种的资产价值，其标淮无外乎就是其价格能否跑得过通胀，能否跑得过央行的货币增量。笔者就以美国M2增量、美国通胀的运行历史，代表全球M2与通胀运行历史，对黄金的价值进行研究。其方法为，在黄金价格变化中，剔除同期美国M2增量变化、剔除同期美国通胀率变化。剔除后，会得到一组新的黄金价格运行指数，如果该指数宏观趋势向上，就说明黄金具备长线投资价值。反之，则说明黄金不具备长线投资价值。

就1968年至今的国际现货金价与美国M2运行历史来看：

1968年1月，美国对应的M2为5280亿美元，金价对应于35.18美元附近。截至2018年11月9日的最新数据，美国M2增长至14.2752万亿美元，国际金价对应于1210美元附近。上图中的蓝色线条即为国际现货金价的实际走势，从35.18美元起涨至11月9日的1210美元附近。棕红色线条为国际现货金收盘价除以美国同期的M2，再乘以一个固定系数，得到一组现货金价相对于美国M2除权后的实际金价。为了便于比较，笔者将2011年的最高实际金价调整为与名义金价一样的1920美元附近，并反推出这个固定系数，为9394.5152。

1980年一月，现货名义金价最高上涨至850美元。2011年，历史名义金价被刷新至1920.8美元。但看两处相对于美国M2除权后对应的实际金价，却是由5399.15美元下跌至了1920.8美元。至少在这两个时点上买进黄金持有31年，名义上看似赚了一倍多，实际上则是由5399.15美元下跌至1920.8美元，亏大了。当然，如果是在2000年前后抓住买进机会，则还是不错的。

同样的方法，将美国M2换成美国通胀指标，再对黄金的长线投资价值进行量度。以1967年美国物价指数为参考基淮，物价参数设置为1。再参考美国官方在年底公布的通胀年率，不断对物价指数进行调整。最新参考2017年底的美国通胀指标，相对于1967年为1的参考基淮，目前为7.13。

也即1967年至今，美国物价指数上涨了613%。将名义现货金价除以美国对应的物价指数后，我们会得到一组新的实际金价指数：

可以看出，黄金仍难以体现出很好的超长线抗通胀价值。当然，如果在2000年左右买进黄金，还是能跑赢物价，也能跑赢美国M2货币增速。也就是说，超长线购买黄金，未必可取。黄金的购买时机很重要。

近月黄金市场运行逻辑梳理与回顾

我们认为，如果不能对一个阶段的黄金市场运行“逻辑”，有大致客观的梳理与认知，看待市场就可能镜花水月，难辨真假，据此操作也可能伤痕累累。当前黄金市场跌跌撞撞运行了几个月，且鉴于上周人民币突然大幅反弹，市场看似迷雾渐起，我们认为有必要再就“道”的层面，对整个基本面与市场所处环境进行简单回顾梳理。如国际现货金价周K线、美元指数周K线、道琼斯指数周K线图示：

图中L1区，即美元大幅反弹前，甚至也即2018年前的整个2017年，是特朗普上台后“立牌坊”的阶段。特朗普极为自己上台后，美国股市大涨、经济形势一片大好而得意。其实，这算不上特朗普功劳。在其上台前，美国宏观经济与股市历经2015年底至2016年初大幅调整后，即已充满向上惯性。2016年一季度，当道琼斯指数下跌至15500点后，笔者即发文坚定看好未来至少两年的美国宏观经济与股市，那时根本不知特朗普是哪个山头寨主。

整个2017年的L1区，美元大幅回落，美国经济强劲回升，风险资产受到投资者高度关注，美国股市大幅上涨，商品市场大幅反弹。相对于美元的弱势程度，相对于商品市场的大幅反弹，金价虽也在美元走弱中对应回升，力度却弱很多。为何？因未脱离宏观熊市氛围的商品市场大反弹，尚不至于构成全球通胀忧虑。全球重要经济体宏观经济运行环境，除了美国处于明显繁荣，其余皆充满不确定因素。也即，当全球通胀不存在回升之虑，且欧美股市、商品等风险资产受到明显关注时，金价回升显得步履蹒跚就不难理解了，黄金作为长线资产配置的时机并不成熟。

L1区末端，也即2018年初，伴随美元长达一年的弱势，美国宏观经济繁荣趋于过热，美国SIM制造业、非制造业指数处于60附近的数十年绝对高位区。前美联储主席耶伦多次在议息会议后的声明中警告，当心美国经济走向“过热”。再看美国股市，无论总体市盈率，还是股市总市值相对于美国GDP的比重而言，都处于历史绝对高风险区。这使得美国股市在2018年2月初，在毫无数据消息刺激的背景下，出现了大幅下跌，这是市场对美国股市估值泡沫的正常反应。

当时，图中A区，诸多市场分析报告认为黄金价格将迎来一轮大幅上涨的避险行情，笔者分析报告认为不可能。前面，我们谈到了黄金尚不到作为长线资产配置的时机，全球通胀也处于低风险区域，且见不到更多经济体经济运行走强激发的通胀信号，再鉴于金价在美元弱势中回到了近几年绝对高位区域，基金在黄金市场中的多头仓位都相对较重，我很难相信会有多少机构投资者愿意在这种背景下去举石头—大幅推涨金价，解放别人，然后在美元走强中不知自己如何下台。

既然美联储都开始担心美国经济由繁荣走向过热，美国股市都已出现勿需利空刺激就开始大幅调整的情形，可见抑制美国股市过热，为美国经济运行降温，将是后期美国货币政策调控的必然选项——美元必将走强！若纵容美元继续回落，让美国经济完全过热，让美国股市泡沫继续放大，迎接美国的必将是一场严重的经济、金融危机。故此，即便近月特朗普如何在推特等舞台上表达出对美联储升息的不满，别太当真，别入戏！

A区，美元下行见底，美股大幅调整，对应金价区间高位震荡，毫无避险运行特征。之后进入美元升值阶段，防美国经济过热，抑美国股市泡沫的L2区。由于对冲基金在黄金市场中累积的较多多头头寸需要消化，金价大幅下跌，甚至弱势格局远超美元反弹带来的利空影响。因黄金市场不仅完成了对多头的获利消化，还激发了近20年来最强劲的主动做空，我们的指标对做空量化非常清晰。直至8月底，在金价形态都已明显见底的前提下，做空能量还在创纪录流入，足见L2时段内，对黄金的做空何其测底！但市场有其自身运行规律——否极泰来、泰极丕来！

此外，鉴于美国宏观经济尚处于繁荣至过热的边沿，我们也由此判断美国股市不会一气呵成见大顶。早在2017年，笔者即分析判断，2018年的美国股市会是大幅震荡的一年，甚至不排除震荡中还有历史新高。真正的风险时间窗口可能在2019年下半年后。

L2区，美元虽明显逆转走强，但在美国宏观经济繁荣的大背景下，股市的强势充满韧性，并在10月再创历史新高。但这不应让你对美国后期必将继续抑股市泡沫，防美国经济过热的调控判断出现动摇。也即，美元必然延续中期强势。故对近期美元指数的大幅回荡，人民币对应的大幅反弹，宏观“战略上”别那么太当回事情。即便美元出现技术性回调，应也难改中期强势。当然，不排除中期美元继续大幅走强，但人民币在中国梦干预下拒绝贬值的可能。只是在没有明显信号与逻辑出现以前，没有必要去想象会如此。

图中B区，在美元中继整理回软中，美股再创历史新高，尽管特朗普看似表面乐意如此，但这明显有悖于美国为经济与股市降温的宏观调控目的。故美元很快再转强，对应美股毫不意外地大幅调整。但这一次，黄金市场将发挥其对股市调整的避险魅力，甚至无惧美元继续走强。我们看到了B区中，美元指数在六周震荡回升的背景下，金价无惧美元走强而大幅回升。因市场有其自身运行规律，否极必然泰来。黄金市场历经L2时段内创纪录做空能量后，空头已呈强弩之末，极其虚弱。股市大幅调整的金融动荡之虑，风险资产厌恶之虑，必然有助于黄金避险功能的发挥，当前黄金市场已极具走强韧性。

B区可以看出金价的上涨与美国股市大幅下跌高度对应，美元对黄金市场的影响似乎相对淡化，至少阶段如此。而上一周，在美国下行大幅反弹中，金价依然充满走强的韧性。

后期可以预见，在市场对美股去泡沫渐趋认识一致的前提下，美股即便延续区间震荡，当前的调整幅度也是远远不够的。也即黄金对应于股市调整的避险功能，还理应有相当不错的发挥空间。

但如若我们定义后期是一轮黄金的避险上涨行情，做多黄金的机会可能会比白银好些。虽白银价格总体跟随黄金价格波动，但白银自身有很强的商品属性，也即比黄金有更明显的风险资产价格波动属性。在避险行情中，有更强风险资产运行属性的白银，且鉴于其流动性不如黄金，可能会相对不为机构待见。

作者：本报特约撰稿人杨易君，威尔鑫投资咨询研究中心首席分析师

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