【本报特稿】2008年，美国次贷诱发全球金融危机。此后，中美经济金融两极分化。美国坚定果断去杠杆、调经济结构后，经济稳步至强劲复苏，对应著美国股市大幅上涨。中国经济金融看似余震不断，实则当前面临的，可能又是一次震级更强的主震。

说是又一次主震，未必指金融市场的反应会有2008年底那么惨烈，但实体经济领域或将面临更强烈的痛楚。

然未必不是中国经济刮骨疗毒时的凤凰涅槃之机！不到绝处不逢生，未经浴火不重生！我们需要的是冷静思考，静候机会。即坚定信念，又绝不盲从！

这段时间，笔者一直在思考，就此轮中国经济、金融面临的问题，对比2008年美国次贷危机形势，有诸多相似。但中国经济金融还有太多自身基于体制之疾的根源，才导致了今天难以避免的严峻形势。目前来看，要扭转或改良通往“结果”的轨道，何其艰难！

危机根源—杠杆，尤其是宽松加杠杆

从图表可以看出，2006-2007年的中国牛市，政府主导的固定资产投资对GDP的驱动“功不可没”。消费增速波动节奏大体落后货币增速一年。货币增速在2003年三季度到顶后保持平稳，但投资增速继续大幅增加。货币增速与投资增速最终化作GDP与居民收入的增加，传导至消费领域，致使2003年中以后消费增速也大幅上行。投资、消费、出口（笔者没有给出口数据图表）全面启动，但中国国企改革的困境在98年后一直延续，致使整个股市承压，直至2005年底开始“厚积薄发”！

回顾2008年美国次贷危机，缘起格林斯潘时期的数年超级宽松，并在此背景下的杠杆驱动地产。让人们沉浸在只涨不跌的楼市幻觉中，甚至大多美国银行、评级机构也一味基于业绩考虑，营造楼市幻觉。无论金融机构，还是个人，都在拼命加杠杆，加负债，分享楼市盛宴。然当潮水退去时，那些不具承重负债裸泳的金融机构、中产，以及其他很多家庭，纷纷破产……

2008年金融危机造成数以百计的欧美商业银行倒闭，无数中产家庭直接破产，机构与普通家庭皆被波及。论及根源，宽松是“源”，杠杆是“罪”。

2008年金融危机，虽中国股市也对应大幅下跌过70%，但无论对企业还是对普通家庭，冲击都相对有限。中国股市那轮巨幅下跌，很大程度上仅是去此前上涨数倍的“泡沫”而已。没有影响到普通家庭、企业生存根基。普通股民家庭，权当坐了一次“过山车”。

2008年前，普通家庭杠杆水平很低，不少企业虽高杠杆运作，但总体融资环境不算糟糕，杠杆转动问题不大。很多民企就像温水中的青蛙一样，习惯了用杠杆这种舒适工具去让企业发展壮大，从未想过十年后会有潮水退去的一天。

2008年美国因次贷危机经历的股灾，更像是2015年中国股灾与正在经历的2018年“股灾”合体。2008年美国股灾干掉了过度使用杠杆的商业银行与普通家庭。2015年中国股灾去配资杠杆，干掉了一批过度使用杠杆的中产股民。2018年去融资杠杆，正在让一批过度使用杠杆的民营企业灾难深重。

近期，有一种“国进民退”的论调出现了，这种论调意在“绑架民意”，误导世界观、价值观：去杠杆的痛楚，是对违背常识裸泳者的惩罚，报应或恶果都是裸泳者自己根植的。如果真信这种说法，那么有多少民企的起源又不是来自于98年前后的“国退民进”呢？有多少民企不是在那时用“杠杆”将优质国有资产撬到自己口袋发展壮大起来的呢？笔者并非是要全面抨击民企。只意在强调，无论国企还是民企，都应该对自己不理性的经营选择模式，理性负责。意图歪曲倡导民意，进行意识绑架，不会有丝毫效果。

对未来几年经济的一些看法

图表可以看出，2008年底金融危机后，中国货币增速何其凌厉。四万亿货币刺激带动地方债，估计多达几十万亿。然除了地方流向固定资产投资这一块的，大部分流动性并未进入各领域实体，而是进了房地产，曲线进了高利贷。

大量货币注入并未带来高质量的GDP，反而让实体领域，尤其民营实体融资环境极度恶化。可以说，民企大量高成本杠杆是2009年后累计的。基于流动性如此低效，以及流动性结构流向如此不合理考虑，央行与政府开始全面先收流动性，再渐渐去杠杆。若不这样，任由大量流动性脱实向虚，任由杠杆无序放大，我们的经济将难免硬著陆。

全面紧缩流动性未必那么疼，但去杠杆则一定很疼。此前数年，习惯了高杠杆扩张的民企，真要有过冬意识了。别曲解政府不管民企死活，如果政府要为所有“裸泳者”的死活“兜底”，让社会看到“裸泳”本质无风险的巨大红利，只会在后世让更多企业无底线寻机“裸泳”，这会让社会意识形态出现倒退。

1998年前后，国家为国企问题兜底，但不可能在20年后再为民企问题兜底。尤其对于那些本行进在淘汰轨道或急需升级转型的行业，国家更没理由去管。而对于一些已处在新型经济中的民企困境，我们看到了国家还是在进行一些点对点梳困，比如上周北京证监局对东方园林抵押问题的暂时“梳困”，但相信这只会是个例，超过95%的民企将独自承担市场经济与自我选择的后果。

对于中国经济的忧患，笔者一直将视觉聚焦于房地产领域。2018年股市大幅下跌诱发的民企全面去杠杆危机，多少有些始料未及。可能不少投资者都听过索罗斯的反身性理论，大体是指实体经济领域原本没有危机，但金融市场恶劣表现会诱发，并引爆实体经济领域危机，1987年美国股灾就是一簇金融危机诱发经济危机的典型。对应当下中国金融、经济，笔者非常担心2018年的股市问题，会给此后的实体经济领域带来更深远的恶劣影响。房地产领域的堰塞湖如何导流，更是悬而未决的重点。

我们的经济金融领域有太多口才、文笔极好的“砖家”，一味向世界展示著中国厚实的胸肌，毫无客观“忧患意识”，思想一直扛鼎鼎的“红”。两周前，我们各个财经头版都有无数篇基于合理估值而倡议韭菜抄底的报告，也不知真无能，还是无意。但当上周央行行长易纲在2018年G30国际银行研讨会上的发言与问答发表后两日，没有一篇报备再鼓励抄底了。

笔者2017年，甚至2018年初，也看好相对于国际股市运行节奏远远落后的中国股市，只要大幅调整后，笔者大都会基于一些市场信号建议抄底。但在2018年中美贸易战由舆论升级为实战，再参考中美两国股市走势的明显分化，笔者开始思考更深层次的原因，意识到经济环境与市场系统风险都在生变，此前“经济金融气候大体静态时”的估值体系都将失效，对股市前景充满忧虑。发表过《特朗普全球贸易战的大巧若拙》，提醒投资人，特朗普摆出一副无赖流氓嘴脸的贸易战，可能仅仅是“经济金融战”的前战。此前战可以测试中国经济、金融领域面对风险的整体“免疫”能力。至少目前来看，此免疫力比我想象弱得多，下半年股市写照如此。此外，笔者还发表了《抄底股市还是黄金呢胸无格局皆空谈》，意在强调当前忽视系统风险的静态估值都是“耍流氓”，抄底股市风险巨大，而黄金市场反而正面临极好的时机。两多月后观股市、金市，股市下跌何其多，金价上涨何其多，目前人民币金价已反弹至年初对应的1300美元上方了，而且预期判断中的“意外”，仍有延续可能。想想不知股权质押的灾难还会如何延续，还有不知如何疏通泄洪的堰塞湖，我们的调控智慧还有很大发挥空间。

危机根源，体制之疾

地产杠杆有没有从90年代的日本，2008年的美国吸收多少宏观风控经验，值得思考。但当前民营去杠杆经济之困，却可以找到很多体制运行不健康的根源。

为何如此多民营经济踏入了高杠杆经营轨道？一个周期内的净资产收益率低可能是重要根源。行业不同，资金运转周期没法调控。如何提高一年内的总体净资产收益率呢？在单周期净资产收益率低的背景下，只有运用资金杠杆，谋求大幅提高营运总量。尤其类似环保等长周期行业，不运用高杠杆，很难获得高回报。全民杠杆氛围，并据此带来极大红利，让人很难拒绝杠杆诱惑。是什么原因造成当前很多行业净收益率低下？是没有底限的价格竞争。只争价格，不争质量，造成各领域大量豆腐渣工程，公路两三年就翻修，“自行车”都能把立交桥跑垮，楼歪歪、楼斜斜、楼抱抱、楼靠靠比比皆是……，最关键，质监局出具的质量检测报告还都是合格，即便说不过去的处罚力度也形同捞痒痒。制假造假成本极低，致使泛滥成灾，这让有点理想抱负与格局的民企如何生存？低净利率背景下，不依靠杠杆上规模，很难活著！

同一法案，10个法官可能有20种不同判罚。交通执法更是乱象丛生，每个交警都是临时法官，不少时候凭感情与心情判罚。比如完全因非机动车或行人违规导致的交通肇事，重板始终会打在机动车上，这无疑会纵容非机动车与行人的违法习惯。对年老碰瓷者，即便交通执法人员当场逮住，也都是宽容教育，让违法者看到巨大的“违法套利”空间。权力寻租空间巨大，一介村官的贪腐能力，也可能比肩大老虎。给学生吃毒菜的校长，可以反问：你们到底还要怎样？。长期以来，我们对违法违规过于纵容，是漠视契约精神的行为过于宽松，才使得我们现在不得不承担很多社会问题。所幸，近年体制净化取得了很大进步，但陈年旧疾总需要还债。体制之疾，就像一汪臭水，一颗尿包，一旦剖开，其可能浸臭蔓延至有著共同血液（人民币流动）的同海拔领域，仅逻辑时间先后而已。人不能逆天地趋势而斗，将个人能力、机遇凌驾于大趋势上的不客观主见，都可能得到不知敬畏天地趋势的惩罚。当前，多些忧患，少些侥幸，可能更有利于过冬。当然，情感上，我们心里都期望没有真正的冬天，希望中国深秋之后就是春天。但还是希望自己做个稍微聪明一点的投资者，为他人，为体制赴汤蹈火还债或殉葬，作为一介小老百姓，即没这个义务，更不需有这个觉悟。只有心里时时惦记著如何稳健经营好一个小家，才能有格局心怀大家。一只死鸡扔地上也会有反弹，不值得欢呼雀跃。既然已进入坚定去杠杆的轨道，应不到绝处不逢生。

作者：本报特约撰稿人杨易君，威尔鑫投资咨询研究中心首席分析师

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