（本报特稿）现在中国股市已进入价值投资区，外资大肆抄底的新闻，每日铺天盖地。券商大咖、基金大咖也大谈价值投资正当时，但股市为何阴雨绵绵无绝期？

通过中美十年期国债收益率看股市

国债不仅是国家举债，更是货币调控重要手段，其运行趋势很大程度上了反应了管理层对货币松紧的期许。而货币松紧趋势又必然影响到相应金融市场，必然影响股市。

理论上，国债收益率上行，代表管理层紧缩银根，利空股市。国债收益率下行，代表管理层放松银根，利好股市。然股市与国债收益率却并非紧密的反向运行关系，股市通常对放松或收紧银根，有一定滞后周期。但至少通过国债收益率运行趋势，我们能够清晰洞悉货币松紧趋势之根本。

对比中美十年期国债收益率宏观运行趋势，看似相关性不强，然细化到中期，却有着高度正相关联，或曰联动性。只是中国十年期国债收益率波动性似乎比美国更明显。

A-C区间，美国十年期国债收益率波动不大，但中国十年期国债首先大幅上升，货币趋紧对股市的影响明显。但BC区域又大幅放松，对应的美债变化不大。BC区域货币大幅放松，算是为2005年底开始的大牛市打下了很好的流动性基础。

然此后股市过热，CD区域又不得不紧缩流动性，十年期国债收益率大幅上行。股市非理性的运行往往具备一定惯性周期，对流动性收紧也会有滞后反应。

DE区域后段，伴随经济金融危机的纵深，股灾失控的延续，管理层大肆释放货币救灾，国债收益率大幅回落。

I点之后的情形与B点之后类似，股市处于大熊市尾声，管理层不断放松银根，但依然未能在股市上得到反应。此后必然有流动性“厚积爆发”的牛市井喷。

J点之后，美国率先提出紧缩货币并开始实施，中国则处于明显跟随姿态。十年期国债收益率的见底明显慢美国一拍。此后基本代表全球货币都进入紧缩进程，美国股市虽延续迭创新高的牛市惯性，但中国经济与股市结构性问题很多，在货币紧缩及熊市大背景下期盼大牛市，似乎不太符合逻辑，尽管我也曾经期盼过5.19。

K点，也即2018年之后，中国股市终于难以承受熊市氛围及不断去杠杆紧缩货币的利空之重，且再遭遇中美贸易战的雪上加霜，股市不断下行。

当前中国股市可谓内忧外患，系统风险越来越强，任何券商分析师基于“静态”的估值，都是耍流氓——企业宏观经营环境变了，企业以往利用高杠杆的经营模式不在了，上下游生态链发生变化了，咋还能以假设经营环境不变的方式去做静态估值呢？神雾双雄就是玩法不同后，从天堂到地狱的典型。内忧，去杠杆背景下流动性趋紧在延续；经济结构处于转型升级期，不确定性因素还较多；过热的经济支柱-房地产业似乎尚未临冬。外患，中美贸易战，甚至可能后续的经济金融战，都存在较多不确定性。

回顾2007年大牛市时的一个反面现象，当上证指数上行至4000点上方时，赤子之心的赵丹阳发布声明彻底清仓，声称已找不到一只符合其价值投资理念的股票了，但此后上证指数却进一步上行至6000点上方。就最终结果来看，赵丹阳是大智者。同样作为大智者的股神巴菲特，在2008年金融危机时，抄底通用，也是抄在腰上。1929-1932年股灾与大萧条背景下，巴菲特的老师格雷厄姆抄底破产……，由此可见，系统性牛市或熊市，其非理性运行的惯性是难以通过理性的判断去“刚好”把握的。所以在股市抄底这件事上，尤其在面临相对明显的系统风险背景下，必须慎之又慎！

参考十年期国债与股市的相关性，或许至少我们应该看到先松银根，令国债收益率大幅回落的运行周期吧。

如果资金面一直趋紧，何来牛市！期盼房市资金流向股市，更像一个毫无逻辑的梦。房市大规模的资金出逃，极可能加速金融危机的到来。实际上，被栓在水泥墩上的房市资金想逃也逃不掉，群体资金只能随房市沉浮。我们所能期盼的最好结果，是让时间换空间来慢慢消化房市泡沫，这对管理层的宏观调控能力，应对外患能力，是个不小的考验。

中美英德日股市对比下的隐忧

再看中美股市、英德日综合股指对比图示：

进入2018年后，美股与英德日股市总体震荡趋强，美股也处于历史上明显高估值区域。然本已疲弱落后的中国股市，却与欧美日股市背道而驰，熊得一塌糊涂。美股涨时A股不跟涨，美股跌时A股跟跌明显。8月份美股相对英德日股市、相对于A股，呈现强势背离状态，美股一枝独秀。试想，如果本已估值过高的美股再度进入宏观区间调整，势必又一次引发全球基于金融动荡的恐慌，你认为那时A股会是“一枝独秀”，还是继续随大流泥沙俱下呢？

2018年上半年A股公司经营情况与估值量度

2018A股半年报在8月31日落幕，在此对整个A股上半年经营情况，以及当前A股总体估值状况，进行简单汇总。

上半年，沪深A股上市公司总计实现净利润19552.8029亿元，但扣除归属B、H股的占比份额后，纯归属于A股股东的净利润权益为15992.16123亿元。归属A股的权益占比81.79%，净利润同比增长18.66%。对整个A股净利润进行TTM年化处理，并扣除B、H股的占比份额后，当前归属沪深A股的年化净利润为2.979175万亿，与通过交易所公布的市盈率，反推出2.9471万亿基本相当。参考下半年增速，实际归属A股的净利润应该在3万亿附近，而整个A股上市公司年末总净利润（包含B、H股）大概应该为3.65-3.7万亿。

当前沪深A股市盈率为16.11倍，沪深均价为8.36元：

就各分项数据观察：

（沪A）一、二季度整个沪A公司总利润为15590.1497亿，但扣除归属H、B股的利润3489.143822亿元，归属A股部分的净利润总额为12101.0059亿元，A股权益占比总股本利润权益的77.62%。净利润同比增幅为17.85%。第二季度扣除B、H占比的单季净利润为6391.2289亿元。

最新沪A平均市盈率为13.49，均价为7.81元。

（上证A50）整个上证A50公司总利润为9637.4056亿，但扣除归属H股的利润1762.5554亿元，归属A股部分的净利润总额为7874.850487亿元，A股权益占比总股本利润的81.71%。净利润同比增幅为15.88%。上证A50净利润占比整个沪A净利润的65.08%。

当前A50平均市盈率为11.06。

（深A）一、二季度深市总计3962.6531，扣除B、H股占比的71.4978亿元后，归属深A股的利润为3891.1553亿元,A股占比总股本利润的98.2%，净利润同比增长21.27%。

当前深A平均市盈率为22.54，均价为9.41元。2008年金融危机期间最低市盈率与均价分别为13.54倍、5.91元。2012/14年期间最低市盈率与均价分别为18.21倍、8.37元。

（深主板）一、二季度整个深主板公司总利润为1934.05132亿元，但扣除归属H、B股的利润66.35696102亿元，归属A股部分的净利润总额为1867.694354亿元，A股占比总股本利润的96.57%。净利润同比增幅为24.83%。第二季度扣除B、H占比的单季净利润为967.784954亿元。

当前深主板市盈率为15.65，均价为7.81元。市盈率基本处于2009年有数据统计以来的最低位，有数据统计以来的历史最低均价在6.5元附近。

（中小板）一、二季度中小板总计为1483.843184亿元，其中归属H、B股利润为5.1409亿元。扣除后归属A股的净利润为1478.702275亿元，A股占比总股本利润的99.87%，净利润同比增长24.26%。第二季度扣除B、H占比的单季净利润为824.722075亿元。

当前中小板平均市盈率为26.44，均价为8.67元。历史最低市盈率为2008年的18.2倍附近，对应着7.85元附近的均价。2012/13年最低市盈率约21.2倍，对应均价约10.08元。即当前中小板均价处于历史绝对低位区域，但市盈率还不是。

（创业板）一、二季度创业板净利润总计544.7587亿元，同比增长19.18%。第二季净利润294.2587亿元。

当前创业板市盈率为35.01倍，均价为11.87元，均价为历史最低。创业板最低市盈率为27.33倍。

就分项数据观察，整个深A的净利增长率要强于沪A。深A各大板块中，主板与中小板净利增长率基本相当，维持在24%略上。创业板净利润增长率最低。

作者：本报特约撰稿人杨易君，威尔鑫投资咨询研究中心首席分析师

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